5.1 賣方視角的末日期權

5.1 賣方視角的末日期權

第5章

期權賣方的進階思考

5.1賣方視角的末日期權

末日期權是勇敢者的遊戲,如果做得好,在一天之內就有可能獲得數倍的利潤,在極端情況下甚至會獲得上百倍的利潤,而同時虛值期權、平值期權和實值期權都有過末日歸零或大跌的現象。那麼,可不可以反其道而行之,從賣方角度來做末日輪呢?答案是可以的。

一、基本原理

從賣方角度來做末日輪,其想法和買方剛好相反。買方做末日輪主要是想在到期日的前幾天標的能有較大的波動,如Gamma的波動和Delta的變化能讓平值期權和輕度虛值期權的價格大幅波動,使期權價格從幾十元上漲到一百多元,甚至數百元。

賣方是想在期權到期前,每一張期權的時間價值幾乎都要歸零,波動率要收斂,以便可以榨乾期權的每一分價值。由於買方不想行權(因為行權需要大量資金)而競相平倉,出現期權價格低於其內在價值的現象,嚴重貼水(這種情況在熊市中認購期權時容易發生)。例如,2018年12月的末日輪,其內在價值還有200多元的50ETF購12月2250合約在尾盤跳水跌到10元/張(圖5-1)。當然,在賣出末日輪時,未必是裸賣,採用一些對沖措施來賺取這些“煙頭”(權利金很低的期權)比較好。

圖5-150ETF購12月2250合約走勢

二、主要策略

投資者要先對最後幾天或行權日當天的標的有一個判斷,判斷是大漲、大跌、橫盤,還是會來回大幅波動,並做好一些應對。以行權日來說,可以從主要成分股和板塊的協同性方面來觀察。若早盤主要成分股和板塊協同上漲0.5%或1%以上,則當天行情上漲的概率較大;若早盤主要成分股和板塊協同下跌0.5%或1%以上,則當天行情下跌的概率較大;若主要成分股和板塊協同性不好,漲跌不一併且幅度不大,那麼當天行情就會窄幅震蕩,認購期權和認沽期權出現雙殺的可能性較大,這就是賣期權做末日輪的好時候。下面講述具體的應用策略。

(1)單向賣出期權策略。如果看好某個方向,則可以單向賣出期權,一般賣出虛值期權和平值期權。在行權日賣出期權除了對方向性的判斷,還有時間價值歸零和波動率回歸的優勢,甚至還能賺取貼水的收益。

(2)賣出跨式/寬跨式策略。該策略適合判斷行權日是否為震蕩行情,如果標的剛好在平值附近,那麼早盤超過100元/張的認購期權和認沽期權就都會歸零或接近零。或者虛值一擋早盤價格在50元/張左右的認購期權和認沽期權,如果當天標的波動不大,收盤時它們就基本都會歸零。

(3)垂直/對角/日曆價差策略。如果是想獲得行權日平值期權或虛值期權的時間價值,但是又不想承擔過大的風險,則可以使用以下策略。

垂直價差策略——賣出本月平值期權或虛值期權,買入實值期權。

對角價差策略——賣出本月平值期權或虛值期權,買入下月實值期權。

日曆價差策略——賣出本月期權,買入下月同行權價的期權。

上述三種策略風險較小,但買入本月實值期權有一個風險,即在尾盤時該合約可能會貼水(尤其是熊市認購),需要及時平倉。

(4)備兌策略。即買入現貨,同時賣出有時間價值的本月虛值認購期權和平值認購期權,以獲取時間價值衰減和可能的期權貼水的利潤。如果擔心行情在行權日會下跌,則可以備兌還有時間價值的實值期權和深度實值期權,但要考慮好是否準備被買方行權。

三、倉位控制

不管是買期權還是賣期權,在行權日最重要的都是做好倉位控制。買方應該用能虧得起的錢或者前面賺取利潤的一部分去進行操作,賣方也要用可以承受的虧損去操作,但不管是做買方還是做賣方,前提都要做好倉位管理,因為有很多虛值末日期權在行權日前兩天或者當天可能上漲兩三倍,從每張的幾十元漲到一兩百元,但隨着波動率的回歸、時間價值的衰減,以及最後未能變成平值期權、實值期權,最終都逃脫不了歸零的命運。若賣方不能控制倉位的話,就會佔用較多保證金,一旦遇到相反的走勢就不得不止損,雖然最後該合約還是歸零,但若在途中減倉止損也會損失掉不少的利潤。

做好倉位控制,既可以使保證金在反向波動時不被追加,也可以有資金去做好對沖,還可以從容地應對期權短期價格波動和波動率的變化,最後賺取期權歸零的權利金。

四、風險管理

買末日期權具有收益無限、風險有限的特點,賣末日期權與此相反,其特點是收益有限——最多就是獲取該合約的權利金,該權利金可能只有幾十元;風險無限——如果碰到2017年12月行權日那樣的極端行情,即虛值2擋的50ETF沽12月2847A合約,從最低的3元/張上漲到最高的510元/張,那麼損失不容小覷。

賣末日期權除了要進行倉位管理,還有以下幾個方面需要注意。

(1)做好對沖。為賺取最後的時間價值和標的窄幅震蕩帶來的沽購雙殺的利潤,可以採取賣出單式和賣出跨式策略,其實最安全的辦法就是做好對沖,既可以用反向的賣方來對沖,也可以用標的、當月實值、下月實值來對沖。

(2)及時止損。如果標的運動的方向和賣出期權的方向相反,並且這種趨勢還在持續,如賣出了認購期權,而日內成分股漲上去卻跌不下來,眼看着輕度虛值期權變成平值期權、實值期權,那麼及時的認輸止損就是非常有必要的。投機失敗,就要及時止損改錯。

(3)分批止盈。當賣出的期權在平值附近但有些獲利時,則可以執行分批止盈。因為最後階段可能會有大頭針風險(PinRisk),即在標的最後收盤時,既不知道賣出的期權是會變成實值期權還是會變成虛值期權,也不知道買方會不會行權,所以分批止盈是一個好的選擇。

(4)防止流動性風險。眾所周知,期權具有熔斷機制,當期權價格距離上一個集合競價偏離50%時會熔斷3分鐘。對於末日期權,在行權日的下午,由於標的波動,使得一些虛值期權(尤其是價格在100元/張以下的期權)很容易來回觸發熔斷機制,這時就要特別注意流動性風險。不管在什麼情況下,如果尾盤不能平倉,那麼買方最多是紙上富貴,而賣方則可能被買方行權,這時就需要準備大量的資金或券來應對行權,否則就是違約。

(5)不要在尾盤開新倉。一般來說,在行權日的下午都不開新倉,而是進行收尾操作,因為這時候時間已經不多了,開新倉不知道會有怎樣的風險,因此要及早了結。

(6)留足資金和券。不論是為了在行權日的下午(未能及時平倉)應對買方的行權,還是為了在尾盤發現貼水的期權進行套利,都最好留足應對極端情況的資金和50ETF現貨。賣認購需要預留現貨、賣認沽需要預留現金接貨,以防萬一。

五、實戰舉例

2019年5月21日,周二,行權日的前一個交易日,早盤50ETF走高,此時迅速賣出5月22日到期的沽5月2700合約。隨着標的價格的上行,距離行權日很接近了,50ETF的價格在21日已經難以再度跌破2.7元了,所以該合約的價格迅速從約200元下跌到上午收盤前的40元左右(圖5-2)。

圖5-250ETF沽5月2700合約走勢

對於第二天就要到期的合約來說,跌到40元就已經沒有多少下跌的空間了,而且50ETF在走勢上似乎有短暫高點的情況(接近2.75元),如圖5-3所示。

圖5-350ETF走勢

虛值50ETF購5月2750合約處於一個比較高的價格(圖5-4),基於對50ETF的價格在21日不再大幅上漲的預期,在上午收盤前平倉了2700認沽合約(圖5-5),反向賣出2750認購合約(圖5-6)。

圖5-450ETF購5月2750合約走勢

圖5-5平倉2700認沽合約

圖5-6賣出開倉2750認購合約

隨着標的的下行和隱含波動率的下降,且投資者對短期內標的價格再次上漲到2.75元的期望減退,在21日下午標的處於橫盤震蕩的走勢時,該合約一路下行,收出低點。最後,賣方在這兩個合約上都有所獲利(圖5-7)。

圖5-7使用賣方在末日輪上獲利

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賣期權是門好生意

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