3.8 其徐如林——期權期指結合倉位
3.8其徐如林
——期權期指結合倉位
林部，是指期權與股指期貨的結合倉位。其核心邏輯是根據不同指數的估值，以及中期內市場風格的偏好，選取做多/做空期指，同時在期權端進行反向的賣出開倉操作，組合成“持保看漲/看跌”倉位。
1.利潤來源
林部的利潤由期指和期權分別貢獻。在期指方面，可以選取IH（50指數期貨），也可以選取IF（300指數期貨）或IC（500指數期貨）。如果選取IH，則與直接選取50ETF進行備兌開倉差別不大，但由於股指期貨具有槓桿交易的特點，因此可以大幅提升資金的使用效率。但風險在於股指期貨和現貨存在升水和貼水的情況，如果開多單，則IH升水，過一段時間再轉為貼水就會造成浮虧。
IF和IC相比較，IF的特點是持倉量大、交易量活躍，行業分佈偏向大盤股；而IC的彈性相對較好，一旦有行情就很容易波動15%以上。從目前的估值來看，中證500的絕對估值分位數比滬深300的要低。因此在實戰中，選取IC的情況會多一些。同時，在歷史上的大部分時間內IC都存在貼水情況，期貨的價格比現貨低，這也是林部利潤的另一個重要來源。
在期權方面，如果是開立期指的多頭方向，則通過賣出認購期權建立跨品種的“持保看漲”組合，利潤來源是時間價值的衰減和波動率的降低。
2.策略核心
林部策略的核心是判斷板塊的相對強弱和板塊輪動的速度。自2012年以來，中小盤股的彈性比大盤股的彈性大，區間行情的波動比50指數要大，因此簡單地說，林部策略的核心就是考查中證500指數的估值水平。在相對估值低位時，以長期配置的思路，運用股指期貨作為對股票現貨的替代性倉位；當估值不在低位時，可以根據市場主題的特點，謹慎參與中級波段行情，同時賣出虛值50認購期權。
如圖3-23所示，中證500指數的估值無疑處於歷史極低值的區間，截至2018年11月27日，中證500指數的PE值為18.82，而在2008年全球金融危機時，估值最低點是17.12，而且PE值在18以下僅僅停留了兩周時間，緊接着便迎來了“政策救市”的消息。從PB的角度看，歷史PB值最低為2008年的1.48，PB值在1.5以下僅有兩周時間，而在“雷曼危機”導致的市場下跌的時間內，PB值較低的區間為1.6～1.7。在圖3-23中，中證500的PB值為1.61，基本處於2008年大熊市的下沿附近。因此，期指操作應遵循逢低做多的規則。
圖3-23中證500估值歷史對比
期指的貼水同樣是值得重視的一個因素。自IC上市以來，大部分時間處於貼水狀態，而在合約到期時，貼水是必然會收斂的，因此IC長期的多頭可以從期指貼水收斂過程中獲取盈利。如圖3-24所示為IC當季連續合約貼水情況，其在2015年貼水幅度達到1000點以上，在極端情況（如2015年8月底至9月初）下，下跌到1400點。隨着市場中投資者情緒的逐漸恢復，2016—2017年IC的貼水不斷收窄，從2016年年初的500～600點收斂到2017年下半年的150點以內。在此過程中，長期多頭獲利頗豐。
圖3-24IC當季連續合約貼水情況
期權頭寸的建立需要權衡兩個方面的因素：不同行權價合約的時間價值和50指數潛在的漲幅。如果賣出認購期權的行權價太高，則收取的時間價值不足；如果賣出認購期權的行權價過低，則指數稍微上漲，期權就會變為實值期權，從而面臨保證金上升的壓力。因此，一般選取輕虛值認購期權構建期權頭寸。
另外，還需要注意林部的保證金。目前，IC合約標準保證金率是12%，如果按中證500指數5000點計算，名義本金為100萬元，那麼交易所保證金就為12萬元。因此，投資者一般準備20萬～30萬元的保證金就足以應付常規的行情了。在期權方面，可以用賣出相同名義本金的認購期權來做對沖。假設50ETF的價格是3元，可以賣開33張認購期權，如此就完成了一份林部倉位的構建，保證金總計為35萬～40萬元。如果行情上漲，那麼期權部分可能需要追加保證金，這時可以將期貨部分的盈利轉移過來。但是如果上證50指數大幅跑贏中證500指數，則可能需要對賣出認購期權部位進行及時止損，或向上移倉。
3.常見誤區與更多的思考
排除分紅因素，長持IC並連續換倉多頭，相對中證500指數的年化收益率在5%以上。但是，如果新手只看到貼水就盲目衝進來，則可能要付出很大的代價。換句話說，貼水本身並不是做多的理由，估值和趨勢才是最重要的因素。比如，2018年10月至11月，螺紋鋼主力合約相對現貨價格一直有將近10%的貼水（圖3-25），然而自2018年11月以來，螺紋鋼期貨價格出現了猛烈的下跌，同時鋼材現貨價格也出現連續大幅度的下行。因此，在實戰中我們要避免出現只見樹木（貼水）不見森林（估值和趨勢）的錯誤。
圖3-252018年8—11月螺紋鋼1901走勢
在構建林部組合時，如果期指多頭的Delta值為＋1，而虛值認購期權的Delta值實際上為－0.4～－0.3，那麼就可以把賣出認購期權的頭寸多開一些，從而完全對衝掉Delta。比如，1手IC對應2.5～3倍名義本金的賣出認購期權頭寸。
筆者認為這涉及策略容錯性的問題，在指數的相對低位建立期指多頭，並留足保證金之後，指數下跌對投資者的殺傷力就不會太大。但如果指數快速上漲，特別是上證50指數相對於中小盤股大幅上漲的話，期權的負Delta值會快速增大，頭寸也會快速偏向空頭，導致虧損。因此，從容錯性的角度來看，使用名義本金進行對沖是相對保守穩妥的做法。