3.4 波動率是賣方的“情敵”

3.4波動率是賣方的“情敵”

在期權交易中，波動率有着舉足輕重的地位，也是期權與股票、期貨不同的核心因素。而通過波動率衍生出來的交易方式也是多種多樣的，這也造就了期權交易策略的複雜多變。

簡單地說，股票的波動率衡量的是股價變動的劇烈程度，但波動率本身並不能描繪或預測股價運動的方向。在實際交易中，交易者只能根據最近一段時間市場的歷史情況來判斷在哪種市場情況中更容易出現波動率的走高或者走低。以50ETF為例，近幾年波動率的規律往往是在ETF價格緩慢上漲及震蕩時，波動率將逐漸走低；在股價出現爆發性連續下跌時，波動率會迅速上升。而在市場震蕩期，波動率會時高時低，以震蕩為主。

在期權市場中，有兩種重要的波動率：一種是歷史波動率（HistoricalVolatility），其衡量標的價格在一段時間內（例如20天、30天等）的實際波動幅度，通過移動平均的方法得出標的價格每一天的波幅標準差，並以年化的形式表現出來。另一種是隱含波動率（ImpliedVolatility），其數學推導公式來源於期權的定價公式（Black-Scholes公式），其中期權價格可以簡單地理解為證券市場上其他幾個因素的函數，具體公式如下：

期權價格＝f（標的價格，行權價，剩餘時間，無風險利率，隱含波動率）

歷史波動率最大的局限性就是不具備預測性。巴菲特曾說，只看歷史股價做投資無異於只看後視鏡開車。此外，在期權市場中，歷史波動率並不像隱含波動率那樣與期權價格有直接的關係，因此需要進一步理解隱含波動率，從而更好地做期權投資。

在實際交易中，我們只需要理解隱含波動率是期權價格的一個度量方式即可。在給定其他參數的情況下，隱含波動率和期權價格是一一對應的。這就好比債券收益率（YieldtoMaturity）與債券價格的關係，在票息、剩餘時間等因素一定的情況下，二者的數值也是一一對應的。若期權的隱含波動率越高，期權價格就越高，反之期權的價格就越低。

對於期權的賣方來說，在實際期權交易中必須妥善應對隱含波動率的變化。在期權交易歷史上，很多賣方“死”在了市場向持倉的不利方向大幅運動、疊加波動率暴漲，以及賬戶慘遭“雙殺”爆倉的過程中。在這些過程中，隱含波動率就是期權賣方的“敵人”。但是另一方面，如果股票的劇烈調整過頭，在恐慌式殺跌和踩踏式止損過去之後，市場就會迎來溫和的反向調整。在這個過程中，前期暴漲的波動率會明顯下降，而認沽期權與認購期權將會出現“雙殺”現象，賣方賬戶也會迅速收復失地。從這個方面來看，波動率又是賣方的“朋友”。因此，這種複雜的關係決定了我們不能孤立地看待隱含波動率這一指標，而是要根據市場行情的實際情況，通過控制倉位和選擇不同的行權價來進行交易。

具體地說，筆者把賣方衡量波動率的交易標準分為三個層次，按照重要程度由高至低分別為隱含波動率的絕對水平、隱含波動率與歷史波動率中短期走勢的關係、期權對應標的的技術分析。

在美國股票市場中，大盤指數的波動率一般在15%～20%。在中國，以50ETF為例，在一般情況下期權的隱含波動率在10%～25%，如果超出這個範圍，則可認為期權的隱含波動率處於較低或較高的水平。因此，隱含波動率的絕對水平可以確定交易的方向。當波動率高時，以賣為主；當波動率低時，應降低賣方頭寸倉位或者不參與賣方交易。

但是，在實際交易中也存在一個難題，即隱含波動率出現在10%～25%以外的時刻非常少，在大多數時間內波動率都處於正常範圍內。在更多的常規交易機會中，判斷波動率走勢的標準是隱含波動率與中短期歷史波動率的關係。如果隱含波動率一直高於歷史波動率，且歷史波動率中短期趨勢向下走低，則期權的隱含波動率不可能持續保持，將會有較強的下降的動力，如圖3-15所示。

圖3-1550ETF歷史波動率走勢（2018—2019年）

從圖3-15中可以看到，2018年2月初50指數暴跌，隨後企穩，市場中投資者的信心恢復，現貨的波動率出現明顯下行，給予期權賣方很大的喘息機會。右邊的箭頭指向2018年10月下旬，這時關於股市的一系列利好政策陸續出台，指數企穩並反彈，但期權的隱含波動率在高位盤桓好幾天，此時是賣方重倉出擊的時候，如果能將一個波動率下行區段的盈利完全吃足，那麼月收益率達到10%是可以預期的。

當現貨的短期波動率開始抬升而在期權上暫時還沒有反映時，則是前期賣方撤退，做多波動率頭寸進場的時機。最典型的例子體現在2017年5月，在經過了2016年近一年的波動率下行之後，2017年第一、二季度的波動率繼續下行（圖3-16），在四五月份達到了極低的水平，而期權的隱含波動率也下降到10%以下。在2017年5月中下旬，市場出現快速反彈，這時候賣方（特別是認購的賣方）應該有所警惕並離場，否則可能會虧損幾倍權利金。

圖3-1650ETF歷史波動率走勢（2016—2017年）