2.3 備兌策略和更好的選擇

2.3備兌策略和更好的選擇

1.使用場景

備兌策略有四種常見的使用場景：第一種是在行情窄幅震蕩時，持有現貨，賣出平值附近的期權或者虛值期權，獲取窄幅震蕩的期權權利金因時間價值衰減的收益。第二種是在行情緩慢上行時，賣出通道之上的期權合約，博取標的價格波動不超出區間的收益。第三種是在波動率下降時，賣出虛值期權或平值期權，因為在波動率快速下降時，認購期權漲幅有限。第四種是持有現貨不動，如果想增加收益，則賣出時間價值較多的實值、平值、虛值的期權。在不計現貨盈虧的情況下，獲取期權的時間價值。圖2-37所示的不同階段均可以用備兌策略的不同方法來實現。

圖2-372019年1—5月50ETF走勢

2.策略構建

備兌策略即持有現貨，同時又賣出認購期權，其中認購期權可以是當月期權也可以是遠月期權，可以是虛值期權也可以是平值期權或者實值期權。在構建備兌策略時，一定要在期權軟件中先鎖定券，如圖2-38所示，50ETF鎖券數量必須是10000的整數倍。在下單賣出認購期權的界面勾選“備兌”選項，如圖2-39所示，這樣既不會被收取保證金，也不用擔心風險。

圖2-38備兌前的鎖券

圖2-39下單時勾選“備兌”選項

3.到期損益圖和盈虧平衡點

備兌策略的到期損益圖和盈虧平衡點如圖2-40所示，其計算公式如下：

盈虧平衡點＝標的價格－收到的權利金

4.風險收益特徵

最大虧損：對於整個備兌組合策略來說，最大虧損就是標的價格跌到0，備兌賣出的認購期權權利金不能覆蓋標的價格下跌的損失。但對於股票指數和ETF類的標的，其價格不可能在短時間內跌到0，而一些股票價格也難以快速歸零。

圖2-40備兌策略到期損益圖和盈虧平衡點

最大收益：收益有限。如果標的價格不斷上漲，賣出的認購期權變成實值，Delta值接近於1，即標的價格上漲的金額和期權價格上漲的金額一致，而當標的價格上漲到收到的權利金剛好等於到期時全部變為內在價值的位置時，最大收益為賺取的全部時間價值加上標的價格的上漲。

5.策略優勢

備兌策略可以作為長期持股者降低成本的一種方式。使用該策略，無論標的價格是小漲、小跌，還是橫盤，投資者都能獲取一些額外收益。就算標的在一年中不漲也不跌，備兌策略也能帶來每個月平均2%的額外收益。而且備兌策略不用額外繳納保證金，也不用擔心風險，而且收到的權利金可以取走，再用來買賣期權。

6.策略劣勢

在標的價格大幅上漲時，如果不調整備兌策略使賣出的認購期權變成實值期權且使期權上漲的金額和標的價格上漲的金額接近，那麼整個組合的收益就會被封頂，不再增加，這樣就失去了後面獲利的機會。

在標的價格大幅下跌時，投資者賣出的虛值認購期權就算歸零，也不能彌補標的價格下跌帶來的損失，這時如果沒有使用減倉、向下移倉備兌等方式進行處理，那麼整個組合策略就會面臨較大風險。

7.調整和收尾

如果標的價格在備兌期間沒有大幅漲跌，那是再好不過的，就可以安穩地收到期權權利金、順利地將標的持有到期，也可以提前平倉拿到收益，而且現貨端也沒有較大的價格波動。

如果標的價格在備兌期間慢慢上漲或者快速上漲，且波動率上升，那麼備兌策略的上行收益就會被封頂，就失去了繼續上行的收益，這時候應該通過減倉備兌期權、向上移倉到更虛值的期權或者加入賣出認沽期權等方式來暫時放大正向敞口，甚至暫時解除備兌策略，持有現貨待漲。

如果標的價格在備兌期間有較大幅度的下跌，那麼備兌賣出的虛值期權權利金則不能彌補標的價格大幅下行的損失，此時如果持有現貨不動，則可以把虛值期權向更實值的期權移倉，還可以增加買入認沽期權以構成領口策略，或者如果預期發生了改變，就減倉現貨。

如果標的價格在短時間內上漲較多，那麼為了收取時間價值的期權就會從虛值漲到實值，但原來的時間價值佔比已經非常少，也就沒有繼續持有的意義了，這時應該考慮賣出更虛值、時間價值更多的期權。

8.實戰舉例

2019年5月行權月，在5月9日50ETF調整結束后，處於一個寬幅震蕩調整的範圍，看標的價格上漲不到2.8元，同時下跌不超過2.7元，此時應持有50ETF現貨，同時備兌賣出2800認購合約和2750認購合約，如圖2-41所示，並根據行情和預期賣出2800認購較多一些，賣出2750認購較少一些。隨着標的價格的窄幅震蕩且伴隨着波動率的下降，可收到認購期權權利金，且現貨端盈虧不大，收益率約為2%。

圖2-412019年5月15日期權T型報價

9.替代備兌策略的更好選擇

以50ETF為例，對於一般的備兌策略來說，買入一份現貨需要10000股50ETF，按照現價（2019年5月）計算為2.7萬元左右，買入現貨后再來備兌賣出幾百元一張的虛值或平值認購期權，如果行情好，就能增加2%～3%的收益。如果覺得這個收益太低，就可以用其他方式來替代備兌策略，提高資金的利用率。一般來說有兩種方式：①用深度實值認購期權替代現貨；②用股指期貨替代現貨，具體如下。

（1）用深度實值認購期權替代現貨。

如圖2-42所示，當前50ETF的價格為2.684元，買入10000股花費的金額為26840元，但買入深度實值2400認購期權只需要2931元，時間價值為91元，佔比約為3%，屬於比較合理的佔比。再賣出2800認購期權構成遠距離牛市價差策略，類似於備兌策略，收到的權利金為285元，支出的保證金為3000元左右，那麼整個組合花費約為6000元，比直接使用備兌策略節省2萬元，資金利用率提高了約3倍。

圖2-422019年6月認購期權報價

之所以選擇深度實值認購期權來替代50ETF，是因為深度實值期權的時間價值很小，Delta值接近於1，且受波動率的影響非常小，標的價格漲跌的金額和該合約漲跌的金額非常接近。

當然，選擇深度實值認購期權也有一些缺點，比如構建的類似的備兌策略在本質上還是牛市價差策略，只不過買方和賣方的行權價的間距較遠。一般深度實值期權的流動性不太好，會面臨比較大的成交滑點，不如現貨成交順暢。另外，賣出期權還需要繳納保證金，並且該期權大漲其保證金也會增加，這樣可能就會面臨被強平和追加保證金的風險。

（2）用股指期貨替代現貨。

用股指期貨（IH合約）替代50ETF的優點是佔用資金較少，如在2019年5月23日一張IH合約的市值約為80萬元（2666點×300元/點≈799800元），合約保證金為10.4萬元（80萬元×13%＝10.4萬元），接近於10倍槓桿。當時，50ETF的價格為2.67元，買入30萬股大概可以花掉80萬元的資金，可以備兌賣出30張期權，按照一手IH合約搭配賣出30張認購期權的比例來算，即將一手IH的保證金10.4萬元分配到30張期權中，每張期權均攤3500元，再加上期權保證金支出的3000～4000元，故保證金支出總計為6500～7500元，比直接買入50ETF進行備兌更節省資金。在相同收益的情況下，這同樣可以提高資金利用率，並且股指期貨比深度實值期權的流動性好。

使用股指期貨替代現貨的風險是在成分股分紅時，股指期貨會隨着指數自然回落，從而影響跟蹤效果。而50ETF不會隨着成分股的分紅而自然回落，其一般是每半年進行一次分紅，同時將期權進行調整。另外，在行情大跌時，期貨會出現“貼水（期貨價格低於現貨）”，在極端情況下會“貼水”100點以上；在行情大漲時，期貨也可能出現“升水（期貨價格高於現貨）”。雖然ETF在大漲、大跌時也會出現“升水”或“貼水”，但是套利資金馬上會進來把它填平。

在圖2-43所示的收益圖上，備兌策略和賣出認沽期權是等價的，距離到期時間不太長的、具有相同行權價的認購期權與認沽期權的時間價值基本相等。備兌策略與賣出認沽期權的損益圖也基本相同，圖2-44所示為賣出實值認購期權與賣出同行權價虛值認沽期權的對比。

備兌策略與賣出同行權價的認沽期權的相同點如下：

（1）都是為了獲取時間價值。備兌策略完全是為了獲取虛值期權、平值期權、實值期權的時間價值，到期時期權的價格基本是內在價值，也就是等於標的價格與行權價之差。賣出認沽期權持有到期也是為了獲取時間價值，到期時虛值期權歸零，實值期權價格同樣等於行權價與標的價格之差。

圖2-43快到期前期權時間價值比較

圖2-44備兌實值認購與賣出同行權價虛值認沽損益圖對比

（2）盈虧平衡點基本一樣。持有到期，備兌策略與賣出同行權價的認沽期權的盈虧平衡點基本都是用行權價減去期權的時間價值，比行權價略低。

（3）風險收益基本一樣。如果不考慮其他因素的話，兩種策略的最大收益分別是認購期權的時間價值和認沽期權的權利金。如果標的價格大漲，則認購期權的時間價值基本等於零，標的價格和深度實值認購上漲的金額幾乎相同，而當賣出的虛值認沽期權價格下跌到接近歸零時，再繼續大漲就不會有收益了。

備兌策略與賣出同行權價的認沽期權的不同點如下：

（1）所需要的資金不同。如果按照圖2-44所示的標的和期權價格，備兌一張期權先要買入1萬股50ETF，資金為2.9萬多元，再賣出1張2850認購期權，收回1066元權利金，實際支出2.8萬多元。而賣出一張2850虛值認沽期權，保證金不超過4000元。

（2）風險度不同。其體現在期權賬戶上的備兌賣出認購期權的風險度為0，而賣出認沽期權的風險度會隨着期權價格的變化而波動。如果遭遇行情大跌，那麼單純地賣出認沽期權就既會面臨浮虧，也會面臨追加保證金的風險，而備兌策略只會面臨標的價格大幅下跌的浮虧風險。

（3）獲利了結方式不同。在備兌策略中，當標的價格大漲、備兌賣出的期權變成深度實值期權、Delta值約等於1時，標的價格和期權價格漲跌的金額幾乎一樣，時間價值接近歸零或為負數，那麼該策略就沒有持有的必要了，可以獲利了結，賣出虛值的帶有時間價值的期權。而賣出認沽期權在大漲之後，尤其是當距離到期日還比較遠時，該虛值期權並不會馬上歸零，還有持有的必要性。

（4）受波動率的影響不同。當標的價格快速下跌時，如果波動率快速升高，則賣出認沽期權，因為期權價格上漲受波動率上升的影響比較大，同時期權價格會上漲得很快，賣方也就浮虧得很快。但是認購的波動率同步上升可能會出現認購期權跌幅很小，甚至虛值期權上漲的現象，不能給現貨下跌提供較好的保護，當然，這種現象持續的時間不會太長。

（5）浮虧後續處理有所不同。當標的價格快速下跌時，備兌的認購期權可以向下移倉為更實值的期權，也可以買入認沽期權構成領口策略。而賣出認估可以平倉止損，也可以移倉賣出更虛值的期權，或者買入認估變成價差策略。

（6）備兌相當於減倉。因為做備兌大約需要3萬元的成本，而賣出同行權價的認沽期權大約需要4000元，而從損益圖上看備兌和賣認沽是基本等價的，因此備兌相當於變相降低了倉位。

（7）遠月合約備兌和賣認沽有所不同。圖2-45所示為8月份的合約，認購時間價值高於同行權價的認沽期權。如果持有到期且市場照着持倉方向走，那麼備兌就會有很高的收益。

圖2-452019年8月期權T型報價