天生冤家(2)

儘管如此，斯塔門森仍舊是三藩市分公司的首屈一指的經紀人，也因此而身家不菲。

他的傭金中有很大一部分來自於奧蘭治縣。美林承認1993和1994兩年為奧蘭治縣買賣金融產品的收入為6240萬美元，不過奧蘭治縣堅持這一數字要高得多。

美林還承認斯塔門森在這兩年的收入為430萬美元。就在斯塔門森積聚財富的同時，羅伯特?

西特倫的狀況卻急劇惡化。1994年利率開始上升后，西特倫從斯塔門森和其他經紀那裏買入的大量槓桿結構性票據開始賠錢。

儘管後來的新聞報道將奧蘭治縣的投機描述得相當複雜，它們實際上很簡單，特別是和我銷售過的衍生產品相比。

西特倫是這樣做的：他利用奧蘭治縣總值74億美元的投資，又從不同的證券公司借貸了另外130億美元，買入短期的高信用級別債券。

這些債券的回報是和利率變化相關聯的。我太了解這些結構性票據了。

其中不少是所謂的反向浮動利率債券，利率上升時這種債券的價值急劇下降。

反向浮動利率債券的票面利率通常是某個高百分點——例如13％，減去一個浮動利率——例如倫敦同業貸款利率。

只要倫敦同業貸款利率保持在低水平，反向浮動利率債券就保持它的高價值。

例如，如果倫敦同業貸款利率保持在3％，債券的利率就是10％（13％～3％）。

然而，如果倫敦同業貸款利率開始上升，票面利率就會縮水。倫敦同業貸款利率上升得越多，損失就越大。

另一種結構性票據叫做觸發票據。這種債券支付高於一般水平的利率，但是為期只有幾個月，條件是在特定的某一天（叫做觸發日），實際利率低於特定的某一水平（叫做觸發利率）。

如果實際利率超過了觸發利率，觸發票據的期限將延長若干年，投資者將被迫持有低利率的債券。

儘管反向浮動利率債券受到了廣泛的報道，觸發票據卻尚未為人熟知。

讓我們來看看奧蘭治縣買入的一種觸發票據。這種票據似乎有些瘋狂，但實際上是一種更為保守的結構性票據。

（雖然西特倫的結構性票據大部分購自斯塔門森，他也從其他公司買入了價值數億美元的衍生產品，其中包括摩根士丹利。

這種票據是其中之一。幸運的是，我和這筆業務無關。）1994年1月6日，摩根士丹利賣給奧蘭治縣1億美元的結構性票據，發行人是AAA級的波士頓聯邦住房貸款銀行，該銀行的債券由美國財政部間接擔保，這種債券看起來風險很低。

債券的觸發日是1994年6月30日，還有不到六個月。觸發日當天，如果三個月倫敦銀行同業貸款利率低於或等於425％，債券將到期。

對於奧蘭治縣，這意味着利率保持低水平，西特倫需要找到其他的投資，而他在1994年上半年的投資收益高於市場利率。

還不錯。然而，如果當天三個月倫敦銀行同業貸款利率高於425％，債券的期限將再延長三年，而票面利率將保持4％。

由此可見，這種債券的風險在於利率，如果利率上升，哪怕只是一點點，債券期限將延長，投資者將繼續收到低回報。

債券期限延長恰好發生在投資者不希望發生的時候：利率上升之後。換言之，即使利率上升幾個百分點，西特倫也將連續三年被迫持有利率只有4％的債券。

債券的收益將根據利率上升的幅度受損；如果投資者在到期之前出售債券，則要蒙受相當的損失。

評估觸發票據的價值是困難的工作，考慮到西特倫的投資專業水平，更是如此。

由於無法預測利率，你無法進行簡單的現值計算，無法確定這是五個月期的高利率債券還是三年半期的低利率債券。

你需要能夠模擬不同利率情況的電腦程式來計算這些票據的價值。投資銀行僱用了數學博士和電腦博士來設計這些程序。

顯而易見，西特倫無法用他的檢索卡片和分頁賬正確地估算這些債券的價值，而銷售債券卻給他的銀行賺到了巨額傭金。

考慮到西特倫被撕破臉的次數，他一定是個多面人。就在上文描述的債券交易中，摩根士丹利賺的傭金超過了20萬美元。

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