序一 互聯網金融的崛起

從20世紀末開始，以互聯網為代表的信息技術便呈現快速發展的勢頭，也為人們的生產和生活方式帶來了巨大改變，在金融領域，互聯網技術和金融業務的結合產生了我們稱之為互聯網金融的產品和業務模式。從目前的發展來看，互聯網金融大致可以劃分為如下四類：傳統金融業務的互聯網化，基於互聯網平台開展的金融業務，全新的互聯網金融模式，以及金融支持的互聯網化。

第一類：傳統金融業務的互聯網化。包括互聯網銀行，也叫直營銀行（DirectBanking）；互聯網券商，也叫在線折扣券商（OnlineDiscountBrokerage）；此外，還有互聯網保險。直營銀行的主要特點是沒有實體營業網點，依靠互聯網、電話和ATM（自動取款機）等提供服務。直營銀行發源於歐美，是利率市場化和互聯網技術發展的直接結果，目前在美國最為發達。如果從獨立法人資格、基本沒有營業網點以及在美國聯邦存款保險公司投保的標準來看，美國總共有16家直營銀行。雖然直營銀行發展迅速，但是美國的直營銀行無論是存款總額還是資產總額佔美國銀行業的比例，都不足5%，總體上還沒有對傳統銀行業造成很大的影響。但是經過20多年的摸索，應該說直營銀行開始顯現出清晰的商業模式和迅猛的發展勢頭。以在納斯達克上市的直營銀行BOFI為例。BOFI於2005年上市，股價在2010年前幾乎沒有太大變化。而從2010年至今，在業績的帶動下，其股價翻了8倍，已擁有100多家機構投資者，這也從另一方面說明直營銀行的商業模式開始得到認可。

在線折扣券商的發展也以美國為代表，是在20世紀70年代美國證券交易傭金自由化與互聯網技術發展相結合的背景下產生的。在線折扣券商以極低的傭金吸引客戶，並在此基礎上向客戶提供財富管理服務，在混業經營的背景下，美國不少折扣券商也開展直營銀行的業務。例如嘉信理財和E*trade（億創理財）都有銀行牌照並提供直營銀行業務，但是嘉信理財本身也有實體營業網點，而E*trade則是相對純粹的在線折扣券商。以美國20多家在線折扣券商的情況來看，雖然各自在傭金費率、交易工具、研究支持和客戶服務等方面不盡相同，但是總體的特點是傭金費率低而且收入呈現多元化趨勢，主要體現為傭金收入下降而資產管理收入和直營銀行收入上升等。

互聯網保險在初期主要是指直營保險（DirectInsurance），即基於互聯網銷售車險和財險產品的業務模式，在歐美各國均有不同程度的發展。在美國，直營保險的代表為前進保險（Progressive）和後來被好事達保險（Allstate）收購的易保（Esurance）。從全球各國的發展情況來看，目前比較突出的互聯網保險的創新模式有檢測駕駛習慣的傳感器結合里程數的互聯網車險創新，有基於移動端應用健康數據的互聯網健康險創新，以及基於社交網絡的互聯網保險營銷創新。總體上看，互聯網保險的商業模式似乎仍在探索之中。

目前在中國，這類互聯網金融模式的發展主要還體現為網上銀行、證券網上交易以及保險產品的網絡和電話銷售，其中眾安保險作為第一家互聯網保險公司、前海微眾銀行作為第一家互聯網民營銀行開始了積極探索。

第二類：基於互聯網平台開展的金融業務。這裏的互聯網平台包括但不限於電子商務平台和互聯網第三方支付。這類互聯網金融模式主要表現為在網絡平台上銷售金融產品，以及基於平台上的客戶信息和大數據面向網上商戶開展的小額貸款和面向個人開展的消費金融業務。前者的典型代表包括早期的Paypal貨幣市場基金和近期發展迅猛的餘額寶，也包括眾多金融機構在淘寶上開設的網店以及專門銷售基金等金融產品的第三方網站和手機應用。後者的典型代表包括阿里小貸和京東白條，以及美國的Kabbage和Zestfinance。需要指出的是：阿里小貸和京東白條都是基於網站自己平台的客戶信息開展業務，而Kabbage則是完全基於第三方平台的客戶信息和全網絡數據對網商進行放貸，Zestfinance更是利用大數據開展金融業務的典範。該公司採用機器學習的方法和複雜的統計手段對大數據進行分析，專門面向美國不能享受銀行服務的人群（UnbankedandUnderbanked）提供貸款業務。應該說，大數據的發展及其在信用風險模型上的應用，使銀行和非銀行的貸款業務進入了一個技術含量較高的階段。難怪著名的問答網站Quora上有句著名的評論：未來的銀行只是有銀行牌照的技術公司！

從目前的發展情況來看，上述兩類互聯網金融模式只是現有金融業務的補充，說顛覆傳統還為時尚早。互聯網銀行規模尚小，互聯網券商僅僅是提高了獲客和交易的效率。阿里小貸和Kabbage主要面向小微企業，Zestfinance主要面向傳統金融沒有覆蓋的人群，做的也都是傳統銀行不做的業務，還不至於很快動搖傳統金融的根基。

第三類：全新的互聯網金融模式。這主要是指P2P網絡貸款和眾籌融資。在美國，P2P網絡貸款的先鋒是分別於2006年和2007年成立的Prosper和LendingClub。這兩個網絡貸款平台開啟了基於互聯網的、個人對個人的金融交易時代。這種去中心化的小額借貸平台一經推出就受到了民眾的廣泛歡迎。在與美國證交會進行了深入的溝通之後，用來作為交易載體的本票最終被認定為證券，因此確定了美國證交會作為P2P主要監管機構的地位。這樣一來，P2P平台就必須在證交會註冊並必須如同發行股票一樣進行嚴格的信息披露。可以說，註冊和信息披露構成了美國P2P行業的進入壁壘。這個進入壁壘，連同完善的個人信用體系，以及完備的證券、借貸和消費者保護方面的法律，構成了保障P2P健康發展的三駕馬車。Prosper和LendingClub目前都發展順利，其中LendingClub的累計總交易額已經超過了60億美元並已成功上市。

在美國，既有Prosper和LendingClub這樣的綜合型P2P平台，也有Sofi這樣專門服務於高校學生而投資人限定於合格投資者的所謂垂直型的P2P平台。當然我們也看到綜合型平台開始在借款端引入中小企業，而在投資端引入越來越多的機構投資者。從我們在2014年夏天對美國互聯網金融的考察來看，P2P網絡借貸並沒有在美國經濟生活中引起很大的波瀾，很多人，包括華爾街的從業人員甚至都沒有聽說過LendingClub，這可能是因為美國已經形成了多層次的資本市場和高度發達的金融服務體系。隨着P2P在歐美地區和其他各國逐漸發展，在中國也已經形成燎原之勢，目前已經有接近2000家P2P平台投入運營，這與我國金融環境一直以來的高度管制以及民間金融的規模巨大是分不開的。與此同時，監管機構也在積極制定法規防範風險的發生和擴大，但是由於國內還沒有建成完善的個人徵信體系，P2P平檯面向個人借貸的服務會遇到很大的瓶頸，而那些面向特定資產的、對投資者資格也有所限定的細分市場的P2P平台倒是有可能脫穎而出，成為初期發展階段的贏家。

眾籌融資的英文是Crowdfunding，是指基於互聯網面向公眾為產品特別是創意產品進行融資的平台。眾籌模式最早出現在美國，代表平台為Kickstarter和Indiegogo。眾籌融資的方式包括債權、股權、捐贈和預購。其中，債權融資可以通過P2P平台進行，股權融資由於受限於美國《證券法》對公開募集和人數的規定很少進行。因此，除了有少量的捐贈融資之外，目前眾籌融資的主要方式還是產品的預購。全球已經出現了數百個眾籌平台，大部分集中在歐美國家。在這些眾籌平台中，Kickstarter一枝獨秀，已完成的累計融資額超過了15億美元。

眾籌模式的相應監管又是怎麼樣的呢？2008年金融危機之後，美國政府一直在努力尋找走出危機的途徑，其中的重點之一就是為中小企業融資提供更加寬鬆的環境和條件。眾籌平台在這樣的背景下出現，並很快引起了國會和監管層的關注。2012年4月，奧巴馬政府頒佈了《創業企業融資法案》（JumpstartOurBusinessStartupsAct，簡稱JOBSACT）。該法案第三章專為眾籌制定，修改了《證券法》，使通過互聯網面向公眾的股權融資成為可能。因此我們可以看出：美國對P2P的監管完全採用了現有的法律，只是對眾籌的監管制定了新法。這反映了金融監管的原則性和靈活性，值得我們借鑒。

中國從2011年開始出現第一撥眾籌網站，到目前已發展到了幾十家，但是總體形勢可以說是不溫不火，主要是因為股權眾籌的運作模式跟中國的《證券法》有衝突，更重要的是，初創企業的高風險特徵與中國普通投資者低水平的金融普及教育程度、風險認知程度以及風險承受能力從根本上是錯配的，因此中國股權型眾籌的出路在於建立合格投資者制度和投資者進入門檻。而對於預售型眾籌，大眾的接受可能也需要一個過程，這跟中國的創意產業不發達、信用體系不完善以及知識產權保護不到位都有關係。一些眾籌平台開始推出基於粉絲經濟的眾籌項目，這或許是個好的嘗試。同時，類似於P2P的那些針對界定清晰的創意產品細分市場的預售型眾籌平台，有可能率先成長起來。

國內的P2P和眾籌平台出現得都不算晚。P2P的代表平台有2007年創辦的拍拍貸和之後的人人貸，眾籌的代表平台有2011年創辦的點名時間和之後的天使匯以及眾籌網等。但是，由於國內信用體系的不健全以及監管未及時到位，P2P平台出現了詐騙、破產等風控缺位和運營不善所帶來的諸多風險。因此，信用體系的建設和監管的及時到位已經成為中國P2P網絡貸款發展的當務之急。不同於P2P，眾籌在中國還處於非常早期的發展階段，眾籌平台的發展和監管還在摸索之中，但令人欣慰的是，中國證券業協會於2014年12月發佈了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿）》，在互聯網金融監管方面邁出了可喜的一步。但是不管是P2P還是眾籌，在中國要達到成熟運行，還都有很長的路要走。

第四類：金融支持的互聯網化。前三類互聯網金融模式在本質上都屬於金融業務，也都需要監管。而第四類互聯網金融模式不屬於金融業務，它們有為金融業務提供支持的功能，包括但不限於：金融業務和產品的搜索，比如美國的Bankrate和中國的融360；家庭理財服務，比如美國的Mint、PersonalCapital和中國的挖財網；理財教育服務，比如美國的Learnvest、DailyWorth和中國的家財網；金融社交平台，比如美國的eToro、SeekingAlpha等。這些網絡平台雖然不提供金融服務，卻能夠大大提升人們對於金融產品和業務的認知，從而提高金融體系的運營效率，也是互聯網金融的重要組成部分。

互聯網改變了我們認識世界和變革世界的方式。在改變了傳媒、商業等諸多領域之後，互聯網也正在深刻地改變着金融業。在變革來臨之際，頑固不化和狂妄自大都是不可取的。面向不可預知的未來，我們應該滿懷敬畏。在這樣一個變革的時期，觀察、學習和思考變得非常必要也非常重要，基於這樣一個理念，我們策劃出版了清華五道口互聯網金融叢書，這個工作由基於清華大學五道口金融學院建設的清華大學國家金融研究院下屬的兩家研究機構，即互聯網金融實驗室和陽光互聯網金融創新研究中心共同承擔。

讓我們共同關注與推動互聯網金融在中國的發展！

廖理

教授、博士生導師

清華大學五道口金融學院互聯網金融實驗室主任