組合基金是最強硬的客戶

會議本身是折磨人的，更沒有時間打高爾夫或網球。我退出了一些投資者見面會，因為馬德哈夫在推銷Traxis和他自己時比我強多了。來自組合基金的代表是最嚴格的“考官”，現在可能有1000家組合基金吧，他們是對沖基金最大也是最無情的買家。如果你的表現不盡如人意，他們會猛烈地質問你，有的人可能還給你點機會，有的人則二話不說把你拋棄。我以前說過，這樣的歐洲人是最壞的，而在商言商，想想他們付的費用，這樣做又有什麼不對呢？

組合基金通常遴選出多個對沖基金來構建一個組合，再把這樣的組合出售給沒有選擇能力的個人和機構。對沖基金的運行情況由組合基金來監控，他們採用各種技巧對每隻對沖基金進行分析，對整體資產的風險和暴露情況進行控制。幾年前，由於一系列小概率事件的同時發生，一幫頂尖的諾貝爾經濟學家運作的大型對沖基金—長期資本管理基金倒閉了。媒體就喜歡這種事情，他們披露了投資其中的個人和機構的名冊，這些充滿智慧的“老江湖”現在同樣遭受了損失，感到很尷尬。自那之後，這些大型機構更加重視風險分析，成天把組合壓力測試、風險價值（VAR）、夏普值①（Sharperatios）等等掛在嘴邊。

組合基金通過複雜的量化分析，在不同的對沖基金間進行戰略配置以增加價值。對沖基金的投資方式通常可以分為7種：事件主導型（eventdriven）、定息套戥型（fixed-ine

arbitrage）、換股套戥型（globalconvertiblebondarbitrage）、市場中性型（equitymarket-neutral）、長短股票型（long/shortequity）、全球宏觀型（globalmacro）、股票買賣型（moditytradingfunds）。某一年，基金可能會重點投資全球宏觀型和長短股票型，而剔除或者少量持有市場中性型和換股套戥型。到了第二年，資產配置情況可能完全不同。如果組合配置得當，那麼組合基金完全可以在業績上與單獨的對沖基金拉開差距。

組合基金宣稱，他們開發了某些程序，可以根據社會和統計數據提供早期預警信號，以便及時切換基金品種。毫無疑問，對沖基金經理不可能一直保持衝勁兒，表現最好的時候他們最受追捧，但嚴寒並不遙遠，這種變化實在很難把握。一位頗有經驗的組合基金經理曾對我說：“實際上，那些數量分析的東西都是裝裝樣子的。我們做的工作好比管理一支棒球隊，竅門就是要有一種直覺，讓你的投手在被碰撞前、而不是受傷後下場。”

大部分組合基金關注的不僅僅是粗略的業績數據，還包括一些社會因素。他們觀察所投資基金的經理們，看他們在發財之後是否變得懶惰和自滿。他們也關心經理們的婚姻、房產、健康。基金經理擁有飛機共享權是可以的，但如果自己買下一架飛機就過分了。經理們過於熱衷慈善事業同樣會讓他們不滿，一個來自組合基金的傢伙聽說馬德哈夫的老婆懷上了三胞胎，竟然厚顏無恥地在20個人面前說這將在很大程度上分散馬德哈夫的注意力。我知道，馬德哈夫對這種指責會有好的回答，他沒有說“聽天由命”之類的話，而是直瞪着對方的眼睛，告訴他額外的經濟負擔恰好是一種絕妙的動力。

組合基金收取的費用在100到150個基點之間，大部分還抽取5％~10％的利潤分成。這對投資者而言是沉重的負擔，投資者可以算算到底自己的收益是多少。舉個最極端的例子（當然，在許多時候，組合基金的費率小於我舉的例子），假設基金組合中的一隻對沖基金經歷了一個豐年，毛收益達到20％；對沖基金標準費率包括利潤的20％和資產額的1.5％，扣除這些后，對沖基金投資者的實際收益率降到了14.5％。接着是組合基金按資產的1.5％和利潤的10％提取額外的費用，結果，最終投資者能拿到的回報從20％滑到剛過11.7％。儘管如此，我認為，除了對少數經驗豐富、擁有自有資源的大型投資者，支付給組合基金的雙重服務費是物有所值的，對業餘投資者來說尤其如此。

數據顯示，組合基金中雖然也有表現不如人意者，但總體來說確實幹得不錯，例如，在截至2003年3月的5年中，對沖基金的平均業績是每年增長7.8％，收益的中間數是6.3％，而同期標準普爾500指數平均每年跌幅為3.8％。假設你投資對沖基金，獲得的是表現最好的75％對沖基金的平均收益，那你一年能賺12.7％，而表現最好的75％的組合基金的平均收益率只有9.2％；但同時，排名最後的25％的對沖基金的平均業績只有3.2％，而排名最後的組合基金的平均業績可以達到3.9％，因此，組合基金的分散投資策略是有效的。遴選對沖基金是一項十分具有挑戰性的工作，既需要運氣，也需要知識。對大型機構而言，基金扮演了重要的盡責中介作用。

為使自己付出的費用物有所值，組合基金讓對沖基金的日子過得並不輕鬆。從這個意義上講，組合基金扮演了那些將機構資金交給他們管理的投資人的角色。《機構投資者》雜誌2004年6月刊登過一篇文章，題目有些過火—《組合基金讓對沖基金難受》，文章指出，未來屬於組合基金，“隨着組合基金的成長，其對對沖基金業的影響力更大，基金、特別是新基金的業績披露和業績比較將更加頻繁和集中。這對投資者而言是好消息，但對對沖基金經理而言，好日子就難找了”。

專業的投資者追求業績，正如職業運動員追求勝利。不論對投資者還是基金管理者來說，如果只着眼於業績的短期表現，那絕對不是好事。投資遊戲中有運氣的成分，再好的投資專家也有失手的時候。實際上，只要沒有本質的改變，投資一隻基金最好的時候是在它剛經歷一次谷底時。我有個叫諾斯的朋友，他運作一個大型對沖基金多年，成績非凡。在2000年的春天，儘管意識到科技股價格已經高得離譜，但考慮到還有油水可賺，他沒有及時賣掉股票，結果等到夏天科技股崩盤的時候被迫斬倉，大客戶們紛紛撤回資金，他閒蕩了半年。我知道他一定對自己很生氣，並且會儘力恢復自己的聲譽，所以當他在2001年秋天復出時，我確信他一定可以幹得很出色。後來，他的確做到了！

雙重收費對客戶是巨大的負擔，我猜想，今後組合基金的費率架構將會面臨很大壓力。但另一方面，如果沒有風險防禦機制，即使最大的養老基金也不願意冒險去持有大量的對沖基金，仍然會有大量新資金持續湧向在對沖基金運作方面很有經驗的組合基金。一些理性的投資者相信，組合基金是有錢人和小型金融機構的首選。他們指出：與股票相比，組合基金可以在降低風險的同時提供更好、更穩定的回報；與固定收益投資相比，在現在的利率水平下，高等級的債券回報率頂多相當於組合基金的中間水平。於是人們會想：“既然這樣，何必還要持有債券呢？”在諸多小型組合基金中，很多的業餘選手、離職的投資銀行家、曾經的機構銷售員混跡其中，現在的市場情況與泡沫破裂前風險投資和私募股權盛行的1998年和1999年有點相似了。

2001年春天，我在摩根士丹利《投資展望》雜誌上發表了一篇題為《Alpha需求和金企鵝危機》的文章。Alpha衡量的是超越市場平均收益率的能力。我的觀點是，對沖基金行業在不同策略選擇上已經初顯泡沫。幾年前，一些特定的對沖基金（比如換股套戥型）還很罕見，而且市場對其不能有效定價。但突然間，一些原因導致這個類型的基金產生了很高的回報，大量的投資資本和新基金蜂擁而至。

換股套戥型基金行情正熱時，不少交易員甚至換股套戥型基金的銷售人員都紛紛辭職，去發起新的換股套戥對沖基金。當這些專業人士幾乎同時進入這一領域時，定價機制更加有效，高額收益就消失了，換股套戥型基金的小泡沫破裂了。即使他們不進來，也會有許多大的基金試着入場來分享高額收益。這樣的情形正如當更多更強壯的馬匹在同一個池子裏喝水，所有的馬分到的水就都變少了。對對沖基金投資者來說，總是追着市場熱點的尾巴跑將導致失敗。正如我前面已經提到過的，組合基金能夠在不同基金之間進行戰術切換，如果他們足夠機敏，那麼這種操作將創造價值。