第一百九十章 前所未有（二）

其實我們注意到，很多藍籌指標股根本沒有小非，持倉大的只有基金，判斷有境外力量砸盤根本說不過去，如果判斷沒錯的話，應該是自己人殺自己人，意圖上看最可能的是恐慌絕望的表現，並非為了打壓建倉，按現在的市況，藍籌指標股上建倉並不困難。如果把我們國內主流機構想的高明一些的話，那就是逼政策，逼政策糾錯，是否能得逞現在還是個未知數，但面對這樣的市況，我們的管理層不應該做點什麼嗎？

現在中國股市正在經歷前所未有的股災，市場本身的規律和功能已經遭到嚴重破壞，想扭轉這個局面已經不是那麼容易了，必須所有市場參與者共同努力才行，政策面應及時糾正股改政策，啟動緊急救市方案，才有可能化險為夷，否則，只有看着市場自由落體吧，等着大小非都不想拋了才能找到真正的大底，這個底是殘酷的！因為它意味着中國股市再度推到重來。”

趙百川擔憂的說：“中國股市泡沫是肯定有的，可是這次的下降有點超出了我們的想像，我真擔心會成為日本的1991！”

林洛冷笑一聲道：“肯定不會的，我想趙主席和那些政策的制定者肯定心中有數，日本當年的問題在哪裏？1989年5月，日本政府在調控中緊縮其貨幣政策以抑制諸如房地產等資產價格的上漲。然而，更高的利率使股市螺旋向下。1990年底，東京股市下跌了38%，300萬億日元(摺合2.07萬億美元)股票市值瞬間消失，房地產價格從投機巔峰陡降下來，從而使日本經濟陷入了“泡沫經濟”破滅后的蕭條之中日本泡沫經濟形成於2世紀80年代中後期，1987-1989年是泡沫經濟的極盛時期。隨着1985年《廣場協議》的簽訂，日元開始急劇升值。1988年日元窗體頂

匯率升至1美元兌120日元。與1971年固定匯率制下的日元相比，升值了2倍。結果導致日本出口商品價格上漲，從而削弱了日本在全球貿易市場的競爭力。80年代地泡沫經濟直接為90年代中期日本銀行赤字風暴與金融危機埋下了歷史隱患。在日本股市泡沫與房地產泡沫形成過程中，銀行始終是充滿激情，並推波助瀾，且從中大為受益。然而。雙泡沫破滅的同時，日本銀行業也遭受了滅頂之災的報復與打擊。不動產貸款成為呆帳；企業效益徒降，銀行不良資產劇增

隨着股市泡沫的破滅，證券業出現空前蕭條。2003年4月28日，日本股市更是跌至近20年來的最低點7607點。2006年底，當大多數歐美及新興股市再次刷新歷史新高時，日經股市才終於緩過氣來。”

“林洛，那你認為中國股市的泡沫現在有多大？”趙百川問道。

“中國股市地泡沫有多大？對於這個問題，站在不同的角度可能會有完全不同地回答。現在人們總是拿市盈率來衡量中國股市泡沫的大小，這是不科學的。市盈率是一個動態的和滯后的指標。只能作為參考，不能作為標準，也沒有一個全世界統一的市盈率水平。市盈率與股價，也不是一種正相關的關係。現在很多學者以日本泡沫的形成、發展和破滅過程，來預測A股走向。但以日本金融崩潰時股市的估值水平等等來衡量中國現在地形勢並不科學。由於我們不同於日本，資本項目並未放開，在泡沫破滅時外資很難輕易地退出中國的股市和樓市。況且目前中國股市、樓市的外資佔比其實處在一個相當低的水平上。而內資要離開中國，目前途徑也只有港股自由行。而其也並未脫離央行的控制。而日本當時已是自由進出的體系。我國的海外投資才剛剛起步，海外人民幣數量也有限，和日本當時海外投資數額巨大、擁有大量海外資產不可比。日本必須指出，美國股市與中國股市，無論是在發展環境還是內在潛力上都有着重大區別。”林洛道。“日本和中國一個最重要地不同之處。中國的直接融資比例遠不及日本。20世紀70年代，日哦本主要企業從銀行貸款比例佔全部融資比例地23%。證券及公司債所佔比例為9%，到了1985年，從銀行佔比下降到20%，證券和公司債市場佔比上升為28.7%，企業直接融資比例快速增高，在中國企業直接融資比例遠遠落後於當年日本企業的情況下，怎麼能說中國股市與日本處於同樣的泡沫破滅的極度同險之中呢。另外，日本銀行曾對股市高持股比例、股市泡沫破滅前曾達到45%，而中國至今不允許銀行對企業進行投資，更不能持有上市股票。

股票市場最忌諱的是負債投資。由於銀行可以動用地資產全部來自負債，甚至超過負債，股市一旦出現過度波動，最先無法承受風險地無疑就是銀行。只要中國繼續嚴格限制銀行對外投資，即使出現其他類似於日本股市的情況，日本股市泡沫不會在中國重演。”

“現在很多人都在說中國股市正在走向邊緣化，中國股市是否正在走向邊緣化？這是目前人們格外關注並紛爭不休地焦點議題。其中論據之一就是中國經濟成長與股市表現之間所出現的割裂與背離。誠然，股市乃為經濟的晴雨表，這是長久以來普遍存在於投資界中一個樸素認知和流行的說法。但在現實生活中，股市的揚漲跌落果真能夠忠實、準確地反映經濟的榮辱興衰么？這不僅是三年來全球股市崩陷之後留給投資者的一大困惑與迷思，而且對於當前中國股市是否邊緣化的討論也具有深刻的現實意義。”趙百川道。

林洛道：“中國股市滯后而失真的晴雨表，是股市集中的反應，中國股市自1980年底創生以來，已經凜然經歷了十二個寒暑春秋。既有轟轟烈烈也有渾渾噩噩，既有風風火火也有莽莽蒼蒼。那麼中國股市行進的步伐是否輝映出了其經濟高速成長的神奇魅力了呢？答案並非一個簡單地“是”字“否”字所能涵蓋。過去九年內中國國民生產總值與股市指數變化的運行軌跡。其中的股市指數採用了美國道瓊斯公司所編製的中國股市指數(DowJonsChnInx)。作為中國股市中歷史最為悠久的統一市場指數，自1993年底以來就穩定覆蓋了上海和深圳A股市值總額的80%,因而具有恆定地股市覆蓋率和代表性。圖一向我們揭示了中國股市的幾個顯著特點和規律。

首先，中國經濟始終處於高速和穩定地成長之中。而股市卻呈現出幾乎是有規則的波浪形運動，儘管其振幅遠不如香港股市強烈，頻率也大不如香港股市顯著。其次，股市的周期性浪潮一浪高過一浪，昭示了盛極必衰、否極泰來的規律性變化，也印證了股市的總體上升趨勢。最後。股市的上漲幅度從未達到過經濟的增長水平，儘管2000年時一度十分接近。換言之。中國股市的滯后確實沒有真實反映出國民經濟的傲人成就，至少過去九年中如此。”

趙百川問道：“那你怎麼看待美國股市？”

林洛道：“美國股市正在向另一個方向走去，從晴雨表演變為獨行俠，那麼“經股背離”地現象是否僅為中國特有呢？我們可以用同樣的目光來審視一下已經具有兩百多年股市文化的美國市場。過去三年的美國股市明顯與經濟走勢漸行漸遠。雖然經濟在2001年中出現了“臨界性”或“邊緣性”衰退，但三年之中仍然展示了7.7%的溫和增長率。相形之下，美國股市在同期內卻一敗塗地。投資者非但沒有領略到經濟增長帶來的快慰，反倒是深陷股市泥潭而無力自拔，可謂是“風調雨不順”、“國泰民不安”。長年來迷戀股市的投資者們也不得不揮淚而別。縱觀1990年以來地美國市場，股市大起大落。大漲大跌；股民大喜大悲，大徹大悟。用華爾街的時髦語言來形容，就是跟隨“非理性繁榮”而來地“非理性崩潰”。投資者在證券投資的啟蒙運動中，儼然經歷了一次精神的煉獄和靈魂的洗禮。過去八年的轟轟烈烈、風風雨雨彷彿只是在夢境中瀟洒地走了一回。因此，“經股背離”地現象在美國也同樣可以得到印證。雖然六十多年來股市確實一度扮演過經濟晴雨表地角色，但更多的時候卻是獨來獨往、我行我素。”

林洛停頓一下道：“亞太地區地股市是虛虛實實的晴雨表如果有人認為美國股市過於遙遠和龐大，缺乏適當的可比性。那麼探覽一下我們身邊的一些發達市場或許啟迪更大。圖三顯示了日本自1995年以來的經濟變化與股市走勢，其中有幾點值得一書。曾幾何時。日本股市展示了它那磅礴的氣勢與致命的誘惑，七年中暴漲了三倍以上。然而就在人們鼎沸的謳歌聲中，股市卻轟然倒下。到今年三月初，股市已經從1989年底的峰值暴跌了80%，重返1981年時的水平。十多年來。萬千投資者們剩存的只有破碎的心和遺失的夢。股市留給他們的彷彿只有“忍將歷史帶淚看”的凄楚和悲壯。多少人會從圖三中認可股市是經濟晴雨表的推論呢?與早年的美國情況相似。七十年代香港的經濟與股市也算得上是攜手並進。隨着八十年代經濟增長的出神入化，股票市場也泛起了陣陣紅暈。但始終落伍於經濟的行進步伐。九十年代的股市圍繞着經濟成長經歷了三起三落。一次次地噴薄而出，帶給投資者一段段激情燃燒的歲月，卻又一次次地重歸沉寂，留給投資者一個個美麗的誤會和一片片殘缺的記憶。所以就香港歷而言，股市是經濟晴雨表的說法，似乎不是強詞奪理也是牽強附會。過去三年的疾風驟雨使全球股市繁華落盡。許多人在品悟出金融投資的真諦之後，紛紛開始懷疑股市是經濟晴雨表的說法。說其是，為何股市運動時常與經濟成長背道而馳？說其不是，又該如何解釋資本市場理論和金融投資常識？這一“似是而非”或“似非而是”的命題令眾多中國乃至全球投資者深感迷茫與困惑。股市與經濟之間地晴雨表關係竟是如此的朦朦朧朧、虛虛實實!”

趙百川問道：“經股背離的根源是什麼？”

林洛道：“從長期來看，經濟發展是股市賴以生存和成長的基礎。缺乏國民經濟與公司盈利的支撐。股市雖然可逞一時之勇，但卻難揚一世之威。但既然如此，股市為何還會三番五次離經叛道、頻頻出現“經股背離”的怪象呢？主要原因在於以下五點。

其一，理性可控地經濟與感性衝動的股市。經濟成長具有一定程度地理性、可控性和可預測性。首先，政府的財政政策與貨幣政策通常會有效地刺激抑制經濟成長，使其有規可循。其次。國民經濟這一龐然大物不易被人為因素所干擾，任何投資者個人或團體都很難直接操縱經濟成長的步幅和節奏。此外。經濟成長較少出現劇烈的波動和震蕩。如以上各圖所示，經濟的增長曲線比股市的運動軌跡要和緩、平衡的多，絕沒有那些驚心動魄的時時刻刻。最後，經濟增長數據每季度公佈一次，發佈周期較長。所有這些因素交集在一起，就使得經濟狀況通常能夠得到較為準確的預測。一是預測離散度較低，二是預測誤差較小。但股票市場則更多地顯現出感性與衝動地一面。第一，股市運動是眾多投資者共同參與的結果，為無形的市場之手所推動。政府難以有效干預。在美國，格林斯潘之言不過僅有一日之效。第二，股市受眾多因素影響，從政經局勢到利率水平、從公司營銷到市場傳言、從預測值調整到分析師評級，不一而足。而且眾多變量無法數量化，譬如投資心理和市場行為。這就使得市場運行兼備科學性與藝術性的雙重特點，同樣的因素在不同的環境中會帶來不同的影響甚至相反地後果。第三。股市可能會在驟然間劇烈震蕩，其波動曲線還不像經濟運行那樣令人賞心悅目。當投資大眾誤入迷途時。群眾性運動的波瀾壯闊便會蕩滌正常地股市生態，使市場泡沫釀就其中。第四，經濟數據每季度出籠一次，而股市交易卻可能要爭分奪秒，這就為股市瞬間的風雲變幻植入了深層基因。使任何人都難以鐵口神斷股市走向、尤其是其近期動態。當股市浸淫在激情與亢奮之中時。其慣性和衝量難以抗拒。失去制約力和阻抗性后的股市便會在投資者的冥冥遐想之中沖向極端的邊緣，致使股市比經濟更容易產生泡沫。全球股市。莫不如此。市場中缺乏地不是清醒、冷靜地大腦，而是膽量和勇氣。無論何時何地，唱衰派都是少數，都會倍感步履維艱、身心交瘁。其“信口開河”會使公司收入因交易冷靜而一瀉千里，也會使萬千投資者手中的財富一落千丈。就像是現代版本地“皇帝的新衣”。敢於挺身而出作為熊市的代言人，需要驚人的氣魄膽識和心理素質，不怕引起公憤，不惜成為公敵，而且隨時準備承受巨大的精神壓力。雖說“真理往往掌握在少數人手中”，但股市何去何從卻歷來都是取決於多數人的集體行為。這就決定了感性與動蕩的股市必然是以理性可控的經濟為中軸線而上下抖動。

其二，公司盈利是經濟與股市的連接紐帶。股市是間接而非直接地反映經濟成長。所需媒介就是上市公司的銷售盈利與財務狀況。換言之，股市是通過公司盈利的高低來間接刻劃國民經濟的運行狀況。而經濟周期、商業周期、行業周期、乃至公司的生命周期並不總是重疊在一起，其間的交叉錯落就會導致公司盈利與經濟成長間的短時偏離。當股市與經濟之間的這一連接紐帶斷裂之後，股市運動便會與經濟成長分道揚鑣。如果說經濟成長以市場消費為主體，那麼股市表現則取決於上市公司的盈利狀況。眾多企業在九十年代末期擴張過度，使它們提前賺取了若干年後的盈利，超額滿足了未來的市場需求。所以儘管目前經濟尚在溫和成長，但庫存積壓與生產能力過剩已使這些公司的盈利源泉乾涸，況且要將過剩的生產能力消化完畢並非一年半載之事。所以當市場消費與商業投資各行其是時，由市場消費所主導地國民經濟仍可保持增長。但有賴於公司盈利和商業投資的股票市場則會遭致重創，導致經濟與股市分手惜別、互道珍重。

證券市場只是整個國民經濟體系中的一環，它不可能超脫於公司盈利而獨立自主。如若上市公司的經營與財務狀況欠佳，儘管政策導向、炒作氣氛、投機心態等因素可能會在短期內刺激股市上竄下跳，但絕不可能指望股票市場具有長期的榮景和非凡的未來。股市不是聚寶盆，它既是公司融資地手段。也是財富分配的渠道。投資者通過付費得到股東地身份，就是為了日後分享公司的盈利收入。如果公司無利可分、無望可求。它便會失去股東對它的信任和關愛。倘若這一非典型瘟疫從個別公司蔓延開來，便有可能對整個行業甚至整個股市造成重創。這不是股市自身之罪，不是監管系統之誤，也不是運行機制之過，更不是萬千股民之錯，病灶恰恰存在於股市賴以生存的基礎之中。如果你有洞穿股市的犀利目光，你就會看到公司盈利正是股市身後那雙看不見的手，正是它在默默地主掌着股市的升沉漲落、榮辱興衰。缺乏公司盈利增長這一必需的給養，股市就會面臨風乾與脆折的危險。眼下地美國股市就是顯著一例。雖然大幅度減稅與13度降息刺激了經濟的復蘇、促進了股市的反彈。但人們更關注的還是經濟成長與公司盈利能否長期提供推動股市持續上漲的強勁動力。就像是健壯的體魄不是天天靠抗生素維持一樣，健康的股市也不能謹是依賴於財政與貨幣政策地短期效應。

其三，當前的經濟狀況與預期地公司前景。經濟狀況多以現狀為基礎，根據已公佈的政府數據，而股市漲落則更多地反映未來的公司收益，分析師的前景預測可以長達三到五年。在某些特定的市場環境中，當前地經濟狀況並非總能與預期地公司盈利保持一致。這一時間差便會導致經濟與股市脫節。人們對公司前景可能樂觀過度，也可能悲觀過甚。這就如同頗具傳奇色彩的投資大師彼得.;林奇（Lynh所言。眾多基金經理地錯誤乃是將過多精力凝聚在宏觀經濟層面上。公司盈利與經濟成長之間並不只是一種直觀的線性關係或簡單的因果關係，而且不同公司對於經濟狀況的敏感度也不盡相同。能否成功地剝離出個別公司與經濟形勢之間的微妙線索，這才是對投資者眼力、功力、耐力的考驗和挑戰！九十年代後期的股市泡沫就為此作出了最好的註腳。人們對於互聯網這一新生事物充滿了期待與迷信，使之成為泡沫萌生的溫床。加之“普及效應”、“鎖定理論”以及“新經濟學說”的推波助瀾，使人們對公司未來的盈利前景產生了幻想和錯覺。甚至想入非非。但殊不知。這種不切實際的市場預期只不過是令人目眩的海市蜃樓而已，既缺乏市場。也缺乏技術，更缺乏資本。也難怪其泡沫的破滅會招致全球股市紛紛陷落，使投資者們從南柯一夢中驟然乍醒。無獨有偶，這種經濟與股市的背道而馳在美國歷史上並不是第一次、也不會是最後一次出現。1973到1974年間也曾有過異曲同工之妙，而且離散程度還不在此次之下。道瓊斯工業指數不到兩年內就狂跌了45%，儘管經濟在同期中反而增長了15%，大大超過了此次的7.7%（誠然，當年的通貨膨脹率之高也非今日可比）。好在這一陣痛只持續了不到兩年便靜靜地掩入了歷史，比此次股市暴挫縮短了半年時間。當年股市之所以與經濟走向大相逕庭，其原因就在於當時的中東石油危機使人們瞻念前途、不寒而慄。眼前的經濟增長絲毫化解和掩飾不了人們對公司未來遠景的憂心忡忡。尤其是當時的通貨膨脹率高達平均10.5%，大大削弱了百姓的購買力和公司的利潤率。不少人已經開始為石油價格可能會飆升到100美元一桶而感到寢食難安。果不其然，全球性的惡性經濟衰退到1974年下半年時便悄然而至。

其四，全部的國民經濟與局部的上市公司。經濟與股市的不對稱性也會促成二者之間的背離。例如美國的經濟結構中包括私營企業（PrivateSector）與政府機構（PublicSector）兩大類別。前者約佔經濟的70%，即上市公司只創造了生產總值的三分之二，而剩餘部分則來自於政府機構。這就造成只具三之二代表性的上市公司不一定總能準確反映整個的國民經濟。當企業與政府的行為趨同時，股市與經濟發展如影隨形；當二者離散時，其間的差異也不可避免。