3.10 不動如山——配置型倉位
3.10不動如山
——配置型倉位
山部是期權賣方穩健策略的主要體現，在“弱市”下更是重要的“防守反擊式”操作方法。在真正了解了“配置”思想的價值之後，就可以在波動劇烈的市場中守着價值之錨，而對於市場情緒擾動的雜音充耳不聞。
1.策略核心
山部策略的核心在於判斷標的現貨的長期估值，若估值處於低估區間，則賣出實值或平值認沽期權，而不是持有指數的現貨頭寸。該策略的優勢是可以增加資金的使用效率，同時還可以賺取時間價值和內在價值。在當前市場規則下，期權提供的高槓桿和時間價值是山部策略的核心優勢所在。
傳統的期權交易策略對於賣出認沽期權的態度往往較為謹慎。誠然，賣沽期權的倉位在面對市場波動時非常脆弱，也就是說在市場出現大波動時，會遭到波動率上升和負Delta值的“雙殺”。然而山部策略通過嚴格的風控和基本面的擇時，擺脫了賣方“平時賺小錢，最後被一鍋端”的弱點，實現了穩健收益。
在開倉之前，還是要重複一遍投資理念：在認為指數處於低估區間時，進行山部策略的配置開倉。如果在上證指數為5100點時開倉，那麼即使使用再好的風控方法，也難逃大幅虧損的結果。在賣出認沽合約的選擇上，山部策略選取的是中度實值期權，如實二檔的期權，這種期權的保證金的變動相對比較穩健，同時也不會因為市場短期的上漲變為虛值。
2.保證金與倉位控制
以目前認沽期權的交易所保證金（即交易所收取的保證金，也就是最低保證金）來看，平值期權的保證金在3000元左右，輕度實值期權的保證金為3500～4000元，而目前1張期權對應現貨的名義本金約是2.5萬元，因此賣出認沽期權的槓桿倍數是6～10倍。需要澄清的是，利用高槓桿並非鼓勵期權投資者進行波動巨大的槓桿投機。如果在倉位管理上出現問題，且在期權賣出后遭遇不利行情，那麼不僅實際虧損會導致保證金被快速消耗，而且隨着期權從虛值、平值轉向實值，或者實值程度的不斷加深，保證金也會明顯提升，在如此不利的行情下，將導致賬戶風險度快速上升。
因此，比較合理的配置方式是根據期權持倉對應現貨的名義本金來進行倉位調整。一般而言，山部倉位的名義本金應該控制在總資金的60%～100%。例如，投資者有100萬元總資金，可以開三四十手賣沽期權，對應的保證金約十幾萬元，剩餘的80多萬元可以採用別的策略進行投資，或者做現金管理。在這種倉位下，即使市場出現短期快速下跌的行情，賬戶也不會爆倉。如果認為在短期內市場風險很大，那麼就可以把山部倉位降至60%；反之，如果市場出現極度的下跌行情，則可以逐漸增配山部倉位。
3.交易心態
在交易心態上，山部策略在市場面前採取了“弱者心態”，即放棄預測短期市場，而去追求長期勝率。市場與山部策略的關係就像賭場和賭客的關係，期權買方或者交易性的期權賣方，嘗試通過技術分析等方法去猜下一個開出的是大還是小。而使用山部策略的投資者把短期的漲跌看作不可預測的部分，但是在二維的漲跌之外，第三維的估值回歸、第四維的時間價值、第五維的波動率都是使用山部策略的優勢。所以，從長期來看山部策略的勝率優勢是明顯的。
4.開倉后的善後管理與移倉
在使用山部策略賣出開倉后，我們不能以靜態的眼光看待所持有的倉位。因為市場存在短期波動的特點，如果行情上漲，則賣沽的內在價值不斷降低，甚至變成虛值期權。由於我們是在熊市估值低估區間建立的倉位，所以從投資者的成本分佈和技術形態來看，很難出現持續性的暴力反彈。例如，在2018年6月底，上證50指數突破前期震蕩，從2650點附近跌到2420點（如圖3-28所示），進而在此構築平台，開啟了近半年的平台震蕩。
圖3-282018年2—11月上證50周線圖
在這種行情下，山部倉位的移倉可以相對保守一些。如果在短期內行情漲上去，由於之前開倉時期權已經是實值，因此只需將持倉合約的行權價上移一兩檔，保持輕度實值即可。若行情反覆震蕩下跌，就可以保持行權價不變，或者將行權價略微下移一兩檔，以收取更多的時間價值。
從歷史行情來看，大跌后的中期震蕩行情也出現過很多次。如圖3-29所示，在2016年市場發佈熔斷機制后，進入休養生息階段，呈現緩慢修復的行情。震蕩上行的區間基本在200～300點，此時山部的頭寸向上緩慢移倉的方式是非常明確的。
引起市場行情急速下跌的核心原因是估值面/政策面的轉向。在2016年年初，市場估值明顯偏高，加上熔斷機制點燃了交易層面的導火索。而在2018年，藍籌股的估值並不高，全年市場下跌的主要因素還是金融去槓桿和政策轉型的持續性壓力。前面我們對影響指數的“5碗面”的思考，對分析市場中期的主要矛盾也有比較大的價值。
圖3-292016年1—11月上證50周線圖
此外，當市場行情急速下跌后，機構倉位往往較重，行情下跌后導致交易者的前期籌碼被套牢，加上私募、配資等類型的交易者出現持續性的被動性減倉、清盤甚至爆倉，市場整體出現資金的持續性流出。與此同時，配置性資金的流入速度是相對緩慢的，這就決定了市場在短期內難以大幅反轉。
總之，在熊市後半場的震蕩行情中，山部策略是較為穩健的以期權持倉進行指數替代的策略，策略中源源不斷的時間價值可以幫助投資者渡過熊市，同時也可以積累下一輪牛市的原始資金。