5.第5章 雄心初起，美元失敗的遠征(3)

凱恩斯

英國黃金短缺，自然是金匯兌本位的積極倡導者。美國人對金匯兌本位並不感冒，但是樂觀其成，因為美國的黃金佔據了壓倒性優勢，美元比英鎊更加堅挺，當各國在增加外匯作為貨幣儲備的選擇時，美元肯定比英鎊更受各國青睞，其結果自然是美元在各國儲備資產中的比例超過英鎊，從而奠定美元未來的霸權地位。

不過，大量的黃金湧入，也給美國帶來了“幸福的負擔”。這是因為在傳統的金本位下，黃金大量增加會導致美元信用被迫增加的問題，從而誘發通貨膨脹。這一點和目前中國外匯儲備過剩而形成的人民幣被迫超發的實質是一樣的。

中央銀行的貨幣發行和商業銀行的信用創造，其本質就是一種購買資產的行為。當價值20億美元的黃金從歐洲逃到美國時，美國的銀行體系將主動或被動地將這些黃金“吃進”，而“吐出”的則是美元鈔票或銀行信用。當這些鈔票和信用進入市場流通時，由於商品供應尚未來得及增加，所以將推高物價。因此在一戰期間，並非由於戰火導致的物質損失，而是由於貨幣供應的增加，將美國的物價推高了60%。而在戰後，歐洲經濟蕭條，黃金仍然持續流入美國，美聯儲終於坐不住了。

而美聯儲的實權，實際上是操縱在12個聯儲銀行手中，特別是紐約美聯儲銀行，它的掌舵人就是大名鼎鼎的本傑明·斯特朗。斯特朗乃是摩根財團的悍將，與英格蘭銀行行長諾曼、德國央行行長沙赫特過從甚密，這三人堪稱20世紀20年代世界金融江湖的“三劍客”。

斯特朗眼看着一批批黃金從歐洲用輪船運抵紐約，然後像洪水一般湧進紐約的銀行金庫，結果是泛濫的信貸和節節攀升的物價。他決心不能放任黃金大潮對美元堤壩的巨大衝擊，他必須收縮貨幣供應量，以減輕物價的上漲壓力。

當美聯儲初創時，它的主要手段是通過調整貼現率來影響信用環境。凡是加入美聯儲體系的銀行，都可以通過貼現窗口向中央銀行申請貸款，貼現率就是中央銀行願意提供這種貸款的利率。當央行提高貼現率時，就會抑制商業銀行從中央銀行拿錢的衝動，因為成本提高了。

但這個法子在20世紀20年代初不好使了。因為歐洲黃金來勢太猛，整個紐約的銀行已充斥着金條，而黃金正是銀行家們造錢的源頭，所以市場上錢已經太多，銀行不必到央行的貼現窗口借錢。斯特朗調整了貼現率，卻堵不住源源不斷被創造出來的信貸洪水。

他必須找到更有效的辦法來直接控制貨幣供應量。結果，斯特朗首創了央行通過向市場拋售其國債資產來回籠貨幣的辦法。同樣，如果市場貨幣不足，央行則創造貨幣買入資產，向市場注入美元。這就是現在人們熟知的公開市場操作。

當時斯特朗的做法絕對算得上是離經叛道。在金本位中，黃金才是最核心的資產，其比例應該佔有絕對優勢，其他資產（如國債、商業票據）只是輔助性資產。但是斯特朗的這種“操作”結果，將是國債在央行資產中的比例越來越高，進而從根本上顛覆貨幣儲備資產的基本定義。

為什麼央行貨幣儲備必須主要依靠黃金呢？在金本位體制下，貨幣含金量由法律確定，央行在創造貨幣買入資產或賣出資產回籠貨幣的時候，如果資產為黃金，則資產與貨幣互換時始終等值。這種資產與貨幣交換必須等值的原則，其實是央行資產負債平衡與穩定的基石。以國債替代黃金，而國債卻永遠存在着直接或間接違約的可能，因此將會從根本上瓦解貨幣穩定的核心，造成央行的貨幣與資產交換時真實價格的潛在錯位，產生貨幣貶值的自然趨勢。

當然，銀行體系顯然歡迎這種創新。同樣作為銀行資產，黃金是穩定的，但沒有利息收入；國債是不穩定的，但有現金流。國債是全民未來稅收的抵押憑證，只要人們幹活，政府就有稅收，如果稅收大於財政支出，國債的現金流就是有保證的。銀行家們對國債替代黃金的支持是發自內心的，國債作為銀行體系的核心資產，既提供了放貸的基礎，又可獲得利息收入。這樣他們將會獲得兩個利潤來源：一是通過放貸收取利息，二是國債利息將全民稅收的一部分轉移支付到金融系統。

反過來，當黃金貨幣蛻化為債務貨幣，貨幣在流通過程中將產生一個嚴重的副作用，這就是雙重利息成本問題。人們不僅需要為借用貨幣支付利息，同時還不得不為貨幣的抵押品再次支付利息。在債務貨幣制度下，貨幣成為了經濟發展的一種負擔。社會為使用公共貨幣，而不得不向少數人支付利息成本。將國家債務與貨幣死鎖在一起，這是一個無法在邏輯上令人信服的設計。同時，這也是一個從基因里就存在着“癌變信息”的貨幣系統。貨幣發行量越大，債務規模就越大，利息成本也就越高，全民“被負債”的壓力就越重。由於利息只與時間有關，因此貨幣擴張呈現出內生性的剛性需求，具有天然的貨幣貶值傾向，而通貨膨脹將成為最終的必然結果。通貨膨脹導致了社會財富的再分配，這隻“看不見的手”正是世界範圍出現貧富分化的元兇。

世界上沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。銀行家們憎恨黃金乃是利益驅使、情理之中的事。他們通過傳媒向整個社會不斷宣稱黃金無用論，他們通過學校向一代代學生傳播黃金只是野蠻遺迹的思想。他們對黃金的厭惡和對債務的熱愛，其實根植於他們在債務貨幣體系中所分享到的驚人利益。

斯特朗的公開市場操作行為，恰好利用了美國在黃金上的絕對優勢，為最終顛覆金本位鋪平了道路。

在大西洋的另一側，另一個人也在密切關注着斯特朗的創新，他就是眼光老辣的凱恩斯。凱恩斯從斯特朗的舉動中不僅看到了金本位的危險，更看到了大英帝國金融霸權的危險。1922年開始，凱恩斯就不斷發出警告，並在1923年出版的《論貨幣改革》（ATractonMonetaryReform）一書中明確指出：“一個美元本位制，正在物質財富的基礎上拔然而起。過去兩年裏，美國貌似在維護金本位，但事實上，他們建立的是一個美元本位制。”

在凱恩斯看來，美國是在“挾黃金以令諸侯”。美國擁有着四個經濟大國75%的黃金總儲備，其他國家的貨幣正在鬧黃金飢荒，而美國卻通過公開市場操作將黃金的作用埋藏起來，美元則根據本國經濟情況自行其是。美國督促大家維護金本位的真實目的，就是讓英國和其他歐洲國家的貨幣跟着美聯儲的指揮棒轉，並最終形成對美元的依賴。如果這樣發展下去，大英帝國的金融霸權豈不旁落華爾街了嗎？

應該說，凱恩斯對金本位的猛烈抨擊中，也包含了對大英帝國命運的擔憂。

其實，美元不僅在儲備貨幣的正面戰線上顛覆着英鎊，而且也正從貿易結算的側翼迂迴包抄。

貿易結算，美元的側翼打擊

戰前的大英帝國乃是名副其實的“世界銀行家”，儘管美國的經濟總量已高達400億美元，大致相當於英、德、法三國的總和，但英國控制着高達200億美元的海外龐大資產，其中也包括在美國的大量投資，英國是全世界最大的債權人。無論是柏林、巴黎，還是紐約，在金融中心的地位上都難望倫敦之項背。此外，英國在非洲、中東、亞洲、美洲和大洋洲擁有着巨大的殖民地經濟體系，大量的自然資源任由英國人定價，龐大的殖民地市場完全向英國工業品敞開。英國還擁有着世界上最強大的海軍，控制着全球幾乎所有的重要水道。世界貿易的航船在大英帝國海軍的保護下，穿梭於大洋之間。驅動國際貿易的金融信用，2/3彙集於倫敦，世界長期海外投資的一半源於英國。

由於英國的國際貿易規模獨霸全球，倫敦壟斷了世界商業承兌匯票的交易，各國之間的貿易普遍使用英鎊結算，這樣就能迅速而低成本地在倫敦將匯票變為現金。英格蘭銀行對信用市場的調控，正是基於對商業票據的再貼現率的調整。美聯儲成立初期，由於美國國際貿易規模遠遜於英國，商業匯票市場尚未發育，因此，其貼現窗口主要服務於成員銀行的借貸，這是英美央行之間最大的區別之一。

由於英國商業匯票市場起步早、規模大，其成本與信譽優勢非常明顯，英鎊作為貿易結算計價貨幣的地位似乎無可替代。但是一戰的爆發，頃刻之間顛覆了這一格局。由於歐洲主要國家的工農業生產能力被戰爭日益摧毀，因此它們對美國工業與農業產品的需求量急劇攀升。同時，戰火使得交戰各國金融資本大規模轉向軍事工業，貿易信用日益短缺，結果歐洲各國紛紛將商業承兌匯票轉向資金充裕的紐約市場進行貼現。美元計價的商業匯票開始粉墨登場了。1915年之後，耗資靡費的戰爭使得英鎊價值劇烈波動，而美元的巨額黃金儲備使得美元幣值更為穩定，本能厭惡貨幣價值波動的貿易商們，開始將英鎊結算變為美元結算。

美國緊緊抓住了這一百年難求的機遇，積極鼓勵本國銀行向海外大舉擴張。政府規定，凡資本金在100萬美元以上的美國銀行，都有資格設立海外分支，美國的銀行必須支持美國的貿易走向全球。法律允許這些銀行可以拿出不超過自有資本50%的資金來購買商業匯票。

在政府的倡導下，美國的銀行開始了史無前例的國際化大進軍。紐約城市銀行（花旗銀行的前身）一馬當先，戰爭剛一爆發，就立刻向其5000個公司客戶發出調查問卷，希望他們提出銀行海外分支開在哪裏對他們在當地的業務拓展最有幫助。杜邦公司看中了巨大的軍火業務，準備在智利建廠，國家城市銀行立刻將分支開到那裏，並陸續開設了巴西、古巴分行，通過併購進一步將分支伸進了歐洲與亞洲市場。美國其他銀行紛紛跟進，到20世紀20年代中，美國銀行僅僅用了10年時間，就建立了181個海外分支，金融觸角遍及世界。這些海外分支積極勸說以前使用英鎊結算的當地進出口商，改為美元結算，並在紐約市場進行貼現。至此，不僅歐洲各國陸續採用美元結算貿易，而且南美、亞洲和非洲的很多國家也開始使用美元計價的商業匯票。

海量的商業承兌匯票最終涌到了紐約進行貼現，大大超過了紐約銀行的資金負載能力。所謂貼現，就是商業匯票的持有者將匯票拿到銀行要求打折換取現金，這種銀行承兌的商業匯票，其實就是美國銀行海外分支擔保的尚未到期的欠條。紐約的銀行折價買進后，可以持有到期，然後到擔保行收取全款，這中間的折價部分就是利潤。但是，這裏出現了一個大問題，紐約的銀行也需要拆藉資金才能吃進這麼龐大的匯票量，而拆借的成本往往高於折價吃進的利潤。由於美國的投資人普遍熟悉傳統的商業匯票，即買賣雙方自行確定的匯票，其價值取決於雙方的信用，因此違約風險較大，投資人往往會要求更深的折扣，這樣就導致了匯票投資成本較高的問題。但是，銀行作為第三方進行擔保的新型商業匯票，風險只取決於銀行的信用，投資人的風險被銀行分攤了，這種匯票的投資成本，應該小於傳統匯票。由於這種認識上的差距，結果導致匯票滯銷問題泛濫，嚴重阻礙了匯票貼現市場的形成。

敏銳發現這一問題的就是美聯儲的創始人保羅·沃伯格。沃伯格成立的“美國承兌匯票協會”，旨在教育投資人了解銀行承兌的商業匯票是一種非常值得投資的新產品，風險小於美國傳統的沒有銀行擔保的商業匯票，這樣一種低風險高收益的產品的投資成本應該更低。沃伯格一方面在資金進入商業匯票市場的規模和成本上下功夫，另一方面也在匯票市場的流動性方面動腦筋。紐約美聯儲銀行行長斯特朗就是他親手選拔和栽培起來的大將，沃伯格力勸斯特朗介入這個市場。斯特朗在認真研究商業匯票后發現，在他的公開市場操作中，除了買賣國債，還可以增加商業匯票作為一種新的貨幣工具，這樣對貨幣供應的控制將更加靈活。

紐約美聯儲銀行開足馬力，大規模吃進被淤積在市場中的匯票，使得銀行能夠將匯票迅速脫手，資金周轉大大加快，從而更增加了銀行對匯票的吞吐胃口。斯特朗制定的再貼現率，就是央行從銀行手中吃進匯票的折價率，來為匯票市場築起堅固的贏利底部。只要銀行買入匯票的折價低於它們賣給央行的折價，中間的差價就是銀行的利潤。紐約美聯儲銀行的介入，使得銀行資金周轉速度加快，這大大提高了銀行買賣匯票的贏利水平。連各國央行都紛紛看中了這個投資領域，荷蘭央行就受本國花卉和鑽石出口商的要求，將出口美國的1000萬美元收入投入了匯票市場。

美國商業匯票市場的迅速崛起，使得美元開始在國際市場上成為了關鍵性貨幣。到20世紀20年代中，一半以上的美國進出口貿易開始使用美元計價的商業匯票。而紐約美聯儲銀行的深度介入，使得紐約匯票貼現成本比倫敦低了整整一個百分點，源源不斷的匯票如雪片般飛向了紐約。

僅僅經過了10年的時間，昔日繁華的倫敦商業匯票交易市場如今門前冷落車馬稀，從前名不見經傳的紐約市場則是蒸蒸日上人聲鼎沸。到1924年，美元計價的商業匯票總額已經超過了英鎊計價的一倍。

戰前，美元的外匯牌價在各國金融市場上的曝光度，甚至不如意大利的里拉和奧地利的先令，更別提英鎊了。10年後，美元已經超過了所有其他的貨幣競爭對手。

。